聯茂(6213)在2023年第一季度的營運利潤比GSe/BBG共識低了33%/48%,而毛利率則比GSe/BBG共識低了1.0/1.0個百分點,原因是UTR低(2023年第一季度為50%,而2022年第四季度為60%),並且由於江西三期工廠的擴建而導致折舊費用高。OPEX(542萬新台幣)與GSe的544萬新台幣相當,但遠高於BBG共識的479萬新台幣,這導致了1Q23營業利潤不及預期。最後,ITEQ的1Q23盈利比GSe/BBG共識低了50%/63%,稅率高(45%,而GSe/BBG共識為22%/19%),因為公司承認了由政府要求的從中國撤回的資金所產生的額外扣繳稅款。
我們認為聯茂(6213)在2Q23將見底的服務器需求將在4月/5月開始恢復,因為我們預計服務器市場的庫存消化進度將在2Q23結束。此外,我們也預計消費電子產品市場的需求在2Q23仍將疲弱,表明市場價格環境已觸底;然而,2Q23的銅價格下降(LME銅價格在5月降至約每噸8500美元)可能進一步表明FR4級產品價格下降,並導致ITEQ低端產品的收入規模更低。總體而言,我們認為ITEQ的2Q23收入僅將按照季度增長約1%,GM水平甚至更低(QoQ降低0.3ppt),原因是高額折舊費用和可能更弱的價格環境。
從長期來看,我們認為公司的收入規模和UTR在2H23將得到很強的恢復,因為我們認為新的服務器平台(Eagle Stream / Genoa),每個服務器的CCL含量比舊一代產品(Whitley / Milan)高30%左右,將會迅速增加,推動聯茂(6213)的收入在2H23和2024年增長(佔2023年ITEQ收入的35-40%),儘管在可預見的未來FR4 /中損CCL市場需求/價格條件疲軟。總的來說,我們現在預計公司的收入在2H23將以20%/14%的速度HoH / YoY增長,GM水平將高出5.1ppt / 2.3ppt,預計2024年收入/ GM可以以15%/1.9ppt YoY的速度增長,推動更好的高端服務器/汽車需求。
我們下調了2023/24/25年的淨收益預估,以反映1H23比預期更弱的服務器需求和不利的智能手機/消費電子產品市場需求(下調2023/24/25年收入預估4/2/2%),並將2023/24/25年的GM預估下調1.2/0.1/0.1ppt,因新服務器出貨滲透速度比預期慢(1Q23